委内瑞拉会违约吗？

大名鼎鼎

【财新网】（专栏作家 诸正）11月2日是委内瑞拉2017年债券的到期日。在市场上的密切关注下，这个南美国家终于在最后关头还钱了，国际债权人暂时松了一口气。自2015年国际油价重挫以来，国际金融市场一直都在押注委内瑞拉违约。目前，根据信用违约掉期的价格，市场认为委国在未来一年内违约的可能性达到75%，未来五年达到99%。笔者曾在两年前撰文指出委内瑞拉两年内违约的概率不高，现在依然认为市场高估了委内瑞拉违约的可能性。

强烈的还债意愿

　　几年前，委内瑞拉就开始出现负现金流的问题，因此不得不减少进口额来偿还债务。几乎所有的分析师都认为减少进口额的政治空间有限，因此对委内瑞拉的还债能力持悲观态度。然而，两年下来，尽管货物短缺加剧了国内政局动荡，但马杜罗政府却做到了每年50%的进口缩减，这大大地出乎了分析师们的意料。

　　马杜罗政府强烈的还债意愿与该国的经济结构紧密相连。阿根廷在历史上多次选择违约，其中一个因素是它内向型多样化的经济结构使其离开国际资本市场也可以存活。相比之下，委国95%的出口额和50%的GDP来自于石油。如果委内瑞拉违约，国际债权人可以对委国家石油公司PDVSA在海外的资产提出财产要求。同时，国际石油买家因为额外的风险也会要求PDVSA给出折扣。这种情况将使委内瑞拉的石油收入和整体经济崩溃，也就是说违约的经济成本要远大于潜在收益。

　　马杜罗政府的还债意愿还基于这些债券几乎全部发行于查韦斯上台之后。厄瓜多尔选择违约的说辞是前政权的发债行为是非正义的，这样一点是马杜罗所无法做到的。如果委内瑞拉违约导致经济崩溃，这恰恰说明执政党当时发债的决定是错误的，因此将承担主要政治责任和后果。

　　如果违约导致经济崩溃和政权更迭，考虑到委国极端的政治对立和暴力，政治清算是大可能事件。因此，现政权将尽一切可能防止政权更迭，而他们知道债务违约是重要的导火索。

低估的短期还债能力

　　目前分析师们的主要分歧在于委内瑞拉的还债能力。根据委央行几个月前的数据，其外汇储备只剩90多亿美元。经过近一周的两次大额偿债，其外汇储备只会更低，而2018年委内瑞拉却有大约100亿美元的债务到期。委政府主要指望未来的石油收入。在每天生产的200万桶原油里，70万桶用于偿还中国和俄罗斯的债务，50万桶用于支持国内进口消费，10万桶用于购买精炼汽油，剩下的70万桶才能用于偿还100亿元外债。如果石油价格维持在50美元以上，那么委内瑞拉将有能力在2018年履行其偿债义务。

　　然而，委国石油生产能力的下降和国际油价的波动带来了不确定性。由于还债压力和贪污腐败，PDVSA对生产环节的投资严重不足，导致其石油产出以每年10%的速度下降。同时，未来石油价格依然有下探的可能性。

　　不过，委内瑞拉现政府已经向我们证明了其到处找钱的决心。就算以上两种情况恶化，委内瑞拉政府还可以通过国有化银行的方式获得美元。委内瑞拉国债和PDVSA债务的23%被国内金融机构持有，出售银行持有的美元债券可以大大缓解政府的偿债压力。虽然这种做法将遭遇很大的政治阻力，但相比于违约来说依然是上策。

　　同时，中国和俄罗斯也不愿意看到委内瑞拉因为违约陷入政治乱局。俄罗斯国家石油公司近期与委国签署的融资协议说明了委内瑞拉在莫斯科眼中的战略地位。因此，两国可能在委政府的危急时刻再次延后还款期限，在短期内帮助其度过困境。同时，执政党控制的制宪大会很可能在未来修改宪法，使中俄控制委内瑞拉石油资产变得更加容易，这对中俄两国有着不小的吸引力。

相对安全的2018年

　　委内瑞拉违约风险的发展最终取决于其国内外政治的发展。虽然国际社会抗议马杜罗政府操控今年十月的制宪大会选举，但反对派的分裂和现政权的强势胜出说明现政权依然有大概率存活到明年年底的总统选举。在未来的一年里，现政府将把主要注意力放在偿还债务以及赢得大选上，经济改革的可能性非常小，这加大了未来扭转经济局势的困难度。

　　除了国内政治，美国对委的态度也很重要。特朗普政府出台的经济制裁措施使委内瑞拉无法发行新的债券，也禁止了美金融机构参与现政府的债务重组计划。虽然这些措施对已有债务的影响不大，但一旦美国政府升级制裁，禁止委内瑞拉石油进口，将使其失去最重要的原油出口市场。委内瑞拉主要出口重油，除了美国只有中印两国有相应的需求和提炼能力。价格折扣和额外的运输费用将使委原油收入受到严重影响。同时，一旦委内瑞拉无法从美国能源市场获得资金，其对美投资者继续履行偿债义务的动力也将大幅降低，这将极大地增加委内瑞拉违约的可能性。因为这项终极制裁措施可能会波及委国普通民众，同时也将损害美国炼油厂的利益，美国政府只可能在委局势严重恶化的情况下才会实施。

　　目前，市场上委内瑞拉国债的恢复率比违约后的阿根廷还低。这说明了投资者们普遍认为由于委内瑞拉政局的复杂性以及美国禁止投资者参与委现政权债务重组的制裁措施，追债将是件很困难的事情。因此，相比于逼迫委内瑞拉违约，他们更倾向于延期接收欠款。

　　综上所述，到2018年年底的总统大选前，笔者认为委内瑞拉违约的可能性远小于市场普遍估计的75%。

2018年之后的变数

　　如果反对派在2018年年底的总统选举中获胜，委国经济政策很可能将发生重大调整。经济改革无疑将增加国际投资者对未来委国经济的信心，债务重组甚至减免将很有可能达成。需要特别指出的是，反对派也知道石油出口是委国经济的命脉，因此不承认前政权债务从而导致违约的可能性很小。

　　从目前的局势来看，现政权获胜的可能性更大，这将使情况将变得复杂得多。首先，委内瑞拉将继续深陷在政治冲突中，美国可能不得不采取终极制裁措施从而导致委内瑞拉违约。就算经济制裁措施不升级，现政权也没有政治动力进行必要的经济改革，因为现有扭曲的经济制度有利于执政党收买政治支持者。在这种情况下，委内瑞拉本身的经济能力可能无法支持其继续偿还债务。在2019年，委内瑞拉需要偿还140亿美元的债务，多于2018年的100亿美元。同时，与俄罗斯签订的延期付款协议也将在那一年到期。在这种情况下，委内瑞拉是否违约就得取决于国际油价以及中俄两国的态度，不确定性非常大。

结论

　　委国债在2018年违约的可能性远小于市场估计的75%，五年内违约的可能性也要小于市场估计的99%。委内瑞拉违约更可能的情况是执政党在2018年后继续执政，同时国际油价低于每桶50美元。除了委国内政局和国际油价，美国以及中俄对委内瑞拉的态度也将是决定性的因素。
作者为财新国别风险分析师，专长政治风险和新兴市场分析　

O晒嘴

作者过度看好委国局势。

八点未算大

nightwish

call.me

O晒嘴 发表于 2017-11-2 22:02
作者过度看好委国局势。

观点与角度不同